Зарубіжні інвестори дедалі частіше ставлять під питання раціональність вкладень в Україну через значні ризики, особливо під час війни. Чи є ще виправданими додаткові дисконтні відсотки та зменшувальні множники при оцінці підприємств у таких обставинах? Розповідає керівник департаменту корпоративних фінансів Deloitte Ukraine Артур Огаджанян.
Придбайте річну підписку на шість випусків Forbes Ukraine за вартістю чотирьох номерів. Якщо вам важливі якість, глибина та сила реального досвіду, ця підписка саме для вас.
Під час обговорень з іноземними фірмами, що обмірковують інвестиції в Україну, час від часу доводиться чути, що вартість подібних ініціатив має визначатися зі значною знижкою. Іноді, після докладного аналізу, потенційні вкладники пропонують настільки суттєві поступки, що це призводить до зриву домовленостей.
Ціни на ринку формуються на основі укладених угод, а не припущень. Угода, яка не відбулася, також впливає на оцінку бізнесу.
Популярне Категорія Компанії Дата Вчора «Познайомив Зеленського з Коломойським». РНБО запровадила санкції проти Тімура Міндіча. Чим він володіє, крім 50% у «Кварталі 95»
Питання: чи обґрунтовані додаткові надбавки до відсоткових ставок або знижувальні коефіцієнти при визначенні вартості бізнесу під час війни? Хоча аналітики можуть теоретично підкріпити подібні корегування, на практиці реальні інвестори їх використовують.
Однак, на відміну від усталених методик обчислення відсоткових ставок і мультиплікаторів, не існує загальних підходів до визначення додаткових факторів зменшення, за винятком фактора ризику країни.
Будь-яка додаткова знижка, як правило, формується під час переговорів між сторонами.
«Ризик країни»
За час повномасштабної війни в Україні ставлення іноземних інвесторів до небезпек інвестування в країну відчутно змінилося. З’явилося усвідомлення того, що Україна як держава вистояла, втрата її суб’єктності вкрай малоймовірна. Україна засвідчила, що за сприяння західних партнерів не тільки має волю, а й може триматися протягом значного часу.
Ніхто, окрім Росії та її союзників, не вважає поразку України через виснаження або небажання оборонятися як реальний варіант закінчення війни. Держави, які є нашими союзниками або прихильниками, країни, інвестори з яких розглядають Україну як можливу територію для своїх інвестицій, пов’язують завершення війни швидше з виснаженням самої Росії.
Ознак того, що західні держави припинять чи суттєво зменшать розмір допомоги Україні, поки також немає. Навпаки, зухвалість, яку демонструє наш супротивник, провокуючи країни НАТО, тільки заохочує союзників зміцнювати власну оборону та продовжувати підтримувати Україну.
Саме в таких обставинах, які значно відрізняються від ситуації, в якій перебувала Україна на початку повномасштабної агресії, формується сучасне ставлення серйозних інвесторів до інвестицій в Україну.
Одним із показників, що є загальновизнаним індикатором інвестиційних небезпек країни, є прибутковість суверенних облігацій.
Динаміка прибутковості українських єврооблігацій з терміном погашення 10 років показала різкий стрибок з 7-8% річних у 2020-2021 роках до понад 70% у 2022 році. Але протягом наступних трьох років вона поступово зменшувалась: орієнтовно 50-55% у 2023 році, 14-15% у 2024 році й на даний момент приблизно 13%. Різке збільшення небезпек країни, що спостерігалося у 2022-2023 роках, змінилося більш стриманим ставленням інвесторів.
На прибутковість суверенних євробондів могла вплинути їх реструктуризація, проведена у 2024 році. Тому є сенс переконатися, що, незважаючи на це, тенденція до зниження прибутковості (а отже, і небезпек) спостерігалася також у корпоративних бондів.
Аналіз динаміки прибутковості корпоративних євробондів у 2020-2025 роках найбільших українських компаній з терміном погашення від чотирьох до шести років демонструє тренди, дуже подібні до зміни прибутковості українських єврооблігацій: різкий підйом у 2022 році з досить швидким спадом протягом наступних трьох років до рівня, що перевищує довоєнні показники.
Показовим прикладом є також реструктуризація євробондів Vodafone Ukraine в лютому 2025 року, за результатами якої ставка була збільшена з 6,2% до 9,625%, що де-факто відображає премію +3,4% за додатковий ризик, пов’язаний з війною (облігації були випущені до 2022 року).
Прибутковість суверенних облігацій є комплексним показником, що характеризує лише загальне бачення інвестиційних небезпек, але так чи інакше наочно показує суттєву зміну настроїв ринку. Однак варто враховувати, що ризики, які можуть розглядатися у зв’язку з конкретними інвестиціями, є різними залежно від ринків/галузей, географічного розташування в межах України. Більше того, бачення ризиків щодо конкретних інвестицій різними інвесторами сьогодні також може не збігатися.
Також досить важливим показником, який характеризує стан економіки країни, зокрема рівень інвестиційної діяльності, є ВВП. Номінальний ВВП України у 2021 році становив $200 млрд, у 2022 році – значно знизився до $162 млрд, щорічно поступово зростаючи протягом наступних двох років, і у 2025 році очікується на рівні $209 млрд, згідно з прогнозом Economist Intelligence Unit.
Все це показує, що сам факт продовження війни не є приводом для застосування значних додаткових дисконтів до вартості об’єктів інвестицій.
Безпосередній вплив війни
Переважна більшість інвесторів, які за поточних обставин розглядають можливість вкладати кошти в Україну, головною перешкодою вважають ризик фізичного пошкодження та/або руйнування активів.
Проте зараз, після більш ніж трьох з половиною років війни, впроваджується система страхування воєнних небезпек, що поступово зменшує потенційні втрати бізнесу. Агенція з інвестиційних гарантій групи Світового банку (MIGA) з Американською корпорацією з фінансування міжнародного розвитку (DFC) пропонують засоби страхування для іноземних та українських інвесторів.
Можна також зазначити Програму гарантій для відновлення та відбудови України (URGF) Європейського банку реконструкції та розвитку, перестрахування воєнних ризиків для комерційної нерухомості в Україні від McGill and Partners та FortuneGuard, механізм гарантування експортних кредитів для підтримки експорту європейських компаній в Україну від Європейської комісії та Групи ЄІБ, а також українське Експортно-кредитне агентство (ЕКА), що забезпечує страхування інвестиційних угод і кредитів від воєнних небезпек.
Страхування воєнних небезпек стає реальністю, і їхній вплив на вартість інвестицій сьогодні може бути виміряний і врахований під час ухвалення рішення стосовно інвестування.
Фактори впливу на «ризик країни»: основні ризики залишаються незмінними
Рівень захисту інвестицій. Це основний фактор, що може забезпечити нормативно-правове поле України. Якщо ризики, пов’язані безпосередньо з бізнесом, зазвичай свідомо приймаються інвесторами на себе, то питання захисту інвесторів, що регулюються законодавством, є ризиками, якими інвестори не можуть управляти. До таких належать вимоги законодавства стосовно корпоративного управління, зокрема реальна практика, а також стан судової системи.
Щодо цього ми, ймовірно, не можемо похвалитися будь-якими значними позитивними зрушеннями.
Недоліки регуляторних режимів у відповідних галузях. Насамперед у тих, де працюють природні монополії або існує будь-яка форма державного управління та/чи контролю. Це може стосуватися енергетики, комунальної сфери, але не тільки їх.
Втручання держави через будь-які органи в справи бізнесу зазвичай абсолютно законне. І саме це робить неможливим або значно ускладнює захист бізнесом своїх інтересів і стримує багато іноземних компаній від інвестування в очікуванні привабливішого режиму регулювання.
Корупція. Цей фактор і досі є проблемою України. Але треба бути дуже упереджено налаштованим, щоб запевняти, що з цієї точки зору Україна залишається такою ж, як була до Революції гідності.
Цифровізація державних послуг, спрощення процедур, поліпшення бізнес-середовища і загалом певне віддалення держави від бізнесу не могли не зменшити рівень корупції.
Жодних ілюзій – ми ще далекі від найкращих стандартів навіть Центральної Європи, але точно вже не Україна Януковича чи навіть Кучми. Події навколо НАБУ та САП і нетипово швидка реакція влади на протести свідчать про збільшення нетерпимості українського суспільства до корупції.
У 2014 році Україна займала 142-ге місце серед 175 країн, а за даними 2024 року – вже 105-те приблизно зі 180 країн світу в Індексі сприйняття корупції (CPI), за даними Transparency International. Однак навіть якщо порівнювати нас не з країнами Балтії, а з менш розвиненими країнами пострадянського простору, в яких відсутні авторитарні форми державного управління (Грузія – 53-тє, Вірменія – 63-тє, Молдова – 76-те), бачимо, що нам ще рано радіти і що в нас досі неприйнятно високий рівень корупції.
Інші важливі фактори
Вартість бізнесу зазвичай є гіпотетичною величиною і залежить від припущень та очікувань, тому погляди щодо її розміру можуть різнитися. За нормальних умов економічної стабільності ці відмінності незначні, але для інвестицій в Україну ситуація інша. Спілкування з іноземними компаніями показує різне сприйняття ризиків залежно від країни інвестора, досвіду на інших ринках та корпоративних політик. Це завжди було так, але сьогодні проявляється особливо виразно.
Також відрізняється ставлення інвесторів до різних галузей. Привабливими для інвестицій є оборонна промисловість, будівництво та виробництво будматеріалів, з огляду на великий відкладений попит. Є інтерес і до галузей, де очікуються реформи.
Натомість використання класичної «бети» у відсотковій ставці, взятої з розвинутих ринків, навіть за умови використання «ризику країни» може не врахувати всіх небезпек інвестицій у нецікаві або надто ризиковані, з погляду іноземного інвестора, українські галузі.
І, звичайно, два умовно ідентичні або досить схожі об’єкти, що розташовані в різних регіонах – один поблизу зони бойових дій, інший на заході країни – сприйматимуться та оцінюватимуться інвесторами по-різному.
Для кращого розуміння загального сприйняття ризиків в Україні доцільно подивитися на обсяги прямих іноземних інвестицій протягом останніх років. Вони показують рівень зацікавленості інвесторів.
Динаміка прямих іноземних інвестицій в Україну свідчить про зміну настроїв іноземних інвесторів: якщо у 2022 році обсяг їхніх інвестицій обвалився до $221 млн з майже $8 млрд у 2021 році, то в наступні два роки він був значно більшим – $4,6 млрд у 2023 році та $4 млрд у 2024 році, але в 2025 році очікується зниження до $2,3 млрд, згідно з даними Economist Intelligence Unit.
Причини зменшення обсягу інвестицій у поточному році потрібно ретельно вивчити, хоча серед них є очевидні – недостатність зусиль держави у створенні дієвих механізмів гарантування повернення інвестицій та захисту прав інвесторів загалом.
Водночас потенціал нашого ринку, навіть в умовах війни, залишається надзвичайно великим. Підтвердженням цього є, наприклад, вихід Kyivstar Group на IPO на американській біржі Nasdaq 15 серпня 2025 року.
Замість висновків
Україна має майбутнє тільки за умови інтеграції в західну цивілізацію, зокрема в економічній сфері. Реальне зростання можливе завдяки притоку іноземних інвестицій, що вимагає створення привабливого інвестиційного клімату.
Після початкової відмови іноземних компаній від бізнесу в Україні на початку повномасштабної війни, сьогодні спостерігається обережний інтерес і навіть інвестиції в окремих галузях. Особливо важливий приплив європейського капіталу, тому варто оцінювати ризики з позиції європейського бізнесу.
Ця стаття пропонує аналіз, що базується на загальному розумінні ситуації та обговоренні з компаніями. Вона підтверджує, що класичні методи оцінки ризиків, зокрема через відсоткові ставки та мультиплікатори, залишаються доречними навіть в умовах війни.
Реальні угоди відображають інтереси конкретних сторін, а не гіпотетичних учасників. Додаткові знижувальні коефіцієнти можуть бути результатом переговорів, але сьогодні вони не є інструментом тиску, оскільки Україна вже вийшла з періоду невизначеності, який тривав у 2022-2023 роках.
Стаття написана у співавторстві зі старшим менеджером Deloitte Ukraine Тарасом Трохименком та консультантом департаменту корпоративних фінансів Deloitte Ukraine Назаром Попрійчуком
Матеріали по темі
Категорія Компанії Дата Сьогодні Таймс-сквер замість націоналізації. Яким був шлях Kyivstar Group на Nasdaq від ідеї до лістингу. Реконструкція Forbes Ukraine
Категорія Інновації Дата Сьогодні Досі на папері. Стартап Releaf Paper отримав €2,5 млн від ЄС на виробництво паперу з опалого листя у Франції. Чому компанія змінила плани, а між власниками виник конфлікт
Категорія Гроші Дата Вчора «Тест на спроможність антикорупційних органів діяти незалежно». Реакція світових ЗМІ на розслідування НАБУ і САП стосовно можливої корупції в енергетичному секторі України Контриб’ютори співпрацюють із Forbes на позаштатній основі. Їхні тексти відображають особисту точку зору. У вас інша думка? Пишіть нашій редакторці Тетяні Павлушенко – [email protected]
